SEC官员首次详细解释如何判断证券代币

2018年6月15日 13:41

本文转自美国证监会网站,由奇点财经翻译,原文作者为William Hinman,原文地址为https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418。

2018年6月14日,美国证监会的公司金融部门主任William Hinman在雅虎金融市场峰会上发表演讲,指出了判断代币是否为证券的关键考虑因素。以下是演讲内容,由奇点财经翻译,部分内容有删减。

“我很荣幸可以参加这次峰会。本次峰会的主题是:随着时间的推移,曾经作为证券发行的数字资产是否可以成为证券以外的东西。

首先,我们应该以不同的方式来解决问题,不要把注意力放在数字资产本身上,而是要关注数字资产的相关情况及其销售方式。这样问题就转化为:最初作为证券发行的数字资产,以后能否不以证券的方式出售?

如果数字资产代表持有人在公司中的利益,那么答案可能是“不能”。因为在这种情况下,ICO依然在美国证券法的管辖范围内。但如果仅用数字资产在其网络上购买商品或者服务呢?我觉得答案是“可以”。今天我想就此谈谈自己的看法。

在开始分析证券的相关法规之前,我想先说一下分布式账本技术。我觉得这是一项令人振奋的技术,它在分享信息、传递价值和记录交易方面有着巨大的潜力。有人甚至认为这项技术会改变我们所知道的电子商务。不过分布式账本技术仍然处于发展初期,存在一些问题。

接下来我开始谈谈证券的法律法规对数字资产交易的适用情况,即代币是如何发行、分发、售卖的。

我先描述一下我经常见到的。创始人为了融资一般会发行代币而不是出售股票、发行票据或向银行融资。但是,在许多情况下,发行代币实质上与发行证券是相同的,都是通过预期的收益进行融资。这种交易很容易适用最高法院的“投资合同”准则(最初在SEC诉Howey案中宣布)。最高法院强调,形式不重要,重要的是经济的实质。

代币经常被吹捧为拥有自身用途的资产,并且承诺资产将以一种增值的方式进行培育,最后再销售获得利润。代币通常销售给广泛的人群,而不是可能在网络上使用它们的人。

你可能会问,这些代币的销售看起来很像发行证券,为什么发起人选择将投资包装为代币呢?我觉得可能有几个原因。第一,一些人认为这种做法可以使交易不受证券法的监管。但我认为人们已经认识到该方法并不能达到这一结果。第二,这种做法可以作为企业的营销手段,这在某种程度上仍然是有效的。但ICO的记录仍在整理中,其中一些噱头可能会成为投资者潜在的警告信号。

一些人可能会被以区块链为媒介的众筹流程所吸引。数字资产可以成为一种有效的方式来接触全球受众,然后会被交易。一些数字资产会用来帮助新程序找到合适的市场价格,另一些则用来企业估值。我认为,无论是在二级市场上用代币交易还是发售证券,都需要细致入微的法律分析。

我相信一些业内人士开始意识到,在某些情况下以更传统的方式启动基于区块链的企业可能会更容易。换句话说,通过注册或债务出售来获得初始资助,当网络上线后,再把代币分发给需要使用该网络功能的人。这样消费者使用代币时就不是在投资了。

回到我看到的那些ICO, 严格来说,是代币(或者硬币,或者无论是哪种称谓), 从它们自身的名称而言都不是证券,正如Howey 案中的柑橘(从名称看)也不是证券一样。确定是否是证券最重要的是它如何出售的以及购买者的合理预期。当一个人为了居住而买一套房子,那就不是证券。但在另一种情况中,同样的资产可能会使投资者产生合理的利润预期,而这种利润是通过别人的努力达到的。例如,如果一套房产提供管理合同或其他服务,那它就是证券。

同样的道理也适用于数字资产。数字资产本身就是简单的代码。但它作为一种投资方式销售给非用户;用于发起人建设事业,在这种情况下,通常是一种证券。因为它证明了一项投资合同,将他们视为证券是有意义的。证券法的作用是消除发起人与投资者之间的信息不对称。在公开发行中,证券法规定投资者需要在知情的情况下做出决策,而发起人对发行材料中的重大错误负有责任。这些都是重要的保障措施,它们适用于大多数ICO。《联邦证券法》所披露的内容很好地补充了Howey投资合同中关于各方责任的内容。作为一个投资者,投资的成功是第三方努力的结果。因此,调查第三方的信息——背景、融资、计划、财务利益等——是作出明智投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进第三方披露信息和风险,投资者将不知情,处于危险之中。

但这也指明了数字资产交易不再代表证券发行的情况。如果应用代币的网络是充分去中心的,当购买者不再合理地期望一个人或一个团队进行必要的管理或创业努力时,资产可能不代表投资合同。此外,当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时,显著的信息不对称就会减弱。当网络变得真正分散时,识别发行人或发起人以作出必要披露将变得十分困难,且意义不大。

所以,当我审视今天的比特币,我看不到一个中心化的第三方。比特币网络已经运行了一段时间,而且似乎从一开始就是去中心化的。将《联邦证券法》的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎并没有什么价值。先不管以太坊的众筹,基于我的理解,以太坊网络也是十分分散的。以太坊的架构、当前的转账和交易并不是证券交易。而且,正如比特币一样,将联邦证券法的披露制度应用到以太坊似乎也没什么价值。随着时间的推移,可能会出现其他足够分散的网络和系统,它们可能不需要被认定为证券。当然,某些数字货币网络将继续依赖中心机构,该机构的努力是事业成功的关键。在这种情况下,证券法将保护购买代币的投资者。

我想强调的是,对于某事物是否为证券的分析不是静态的,也不必拘泥于某一份文件,即使是去中心化网络中作为交换手段的数字资产,依然可以作为一种投资方式进行打包出售,这就是证券。如果一个发起人将比特币放在基金或信托中并出售利息,他也创造了一种新的证券,同样,投资合同可以由几乎任何资产进行,只要投资者可以获得合理的收益。

让我强调一个早期的观点:简单地将数字资产标记为“实用型代币”并不会简单的认定其不是证券。最高法院已经承认,如果有人购买一种资产只用于消费,那么它很可能不是证券。但是,法律分析是由交易的经济实质决定,而不是由标签决定。用我最喜欢的例子,欧盟委员会在20世纪60年代后期曾警告有人以威士忌仓库收据形式出售投资产品。发起人将收据卖给美国投资者,为苏格兰威士忌的酿造和混合流程筹款。威士忌是真实的,对一些人来说威士忌也很实用。但Howey公司卖柑橘,仓库收据发起人卖威士忌,都不是为了消费。他们在出售投资,购买者期待着从发起人的事业里得到回报。

发起人和其他市场参与者需要了解特定数字资产中的交易是否涉及证券的销售。我们乐于帮助发起人和他们的律师解决这些问题。我们准备提供一个更正式的解释或行动指南,指引大家正确使用数字资产。此外,我们认识到,在联邦证券法中,当一个特定的资产被认为是证券时,会受到很多影响。例如,我们的交易市场和投资管理部门主要集中在券商、交易所和基金注册等问题,以及市场操纵、托管和估值等问题上。我们了到解市场参与者正在努力使他们的服务符合现有的监管框架,我们很乐意继续参与这一过程。

如果要认定一项数字资产是投资性合约,即证券,需要考虑哪些因素呢?首先,要看是否存在第三方(无论是个人、实体还是协调行动的团体)给了大家回报预期。这个问题总是要看具体的事实和情况,下面我们给出了一个清单来举例,但不限于这些:

  1. 是否存在个人或团体,发起或推广了数字资产的创建和销售,它们是否在数字资产的发展、维护和潜在增值过程中起到显著作用?
  2. 该个人或团体是否在数字资产中保留了份额或其他利益,因此有动力付出努力导致数字资产增值?买家是否合理得相信(该个人或团体)会作上述努力,而导致他们在该数字资产中的投资获得回报?
  3. 发起人募集资金是否超过了建立网络并使之运转必需的金额,如果是,它是否指出这些资金会用来支持代币的价值,或增加该项目的价值?发起人是否持续支出募集或运营得到的资金,以促进代币流通的系统功能和(或)价值的增长?
  4. 买家“投资”是为了得到回报吗?通过营销并出售给公众(而不是网络的潜在使用者)的工具,是按照与该网络提供的商品或服务的市场价值合理相关的价格出售的吗?
  5. 证券法的适用有道理吗?是否存在大家依赖的个人或实体,对该项目的盈利起关键作用,因此披露它们的活动和计划对投资者很重要?数字资产的发起人和潜在买家(投资人)之间是否存在信息不对称?
  6. 发起人以外的个人或实体,是否对项目享有治理权,或存在相当的影响力?

上述因素对于分析任何第三方的角色很重要,但也有合约或技术手段使数字资产看起来更像消费品,而不是证券。这样,我们就要看交易的经济实质,发起人及其顾问应该考虑下述和其他可能的情况。下述清单并不是穷尽的,也并不是说要规避代币被认定为证券,必须达到下述清单中的每一项要求。清单的目的是让发起人及其顾问思考,并且与我们的职员开始对话。另外,以下并不是在法律分析环境下所有必须要求的清单。

  1. 代币的创立是否与用户需求匹配, 而不是鼓励投机?
  2. 价格是否由独立人士设定,或者发起人在支持数字资产的二级市场价格或影响其交易价格?
  3. 购买数字资产的主要目的,是否为了个人使用或消费,而不是投资?买家是否表现了消费动机,而不是投资动机?代币数量是否增长,以匹配消费动机,而不是投资动机?
  4. 代币发放是否满足用户的需求?例如,买家是否可以按其期望使用数量来持有或转让代币?是否存在内置激励,迫使代币尽快使用,例如代币随着时间贬值,或者说代币是否可以长期持有以利于投资?
  5. 数字资产的营销和发放面向网络潜在用户,还是面向公众?
  6. 数字资产由广大用户分散持有,还是由少数对该应用网络有影响力的人集中持有?
  7. 该应用网络已经运行了,还是在早期开发阶段?

现在是激动人心的法律时代,我非常高兴能参与其中,帮助这项新技术的发起人及其顾问了解和遵守联邦证券法规。”