比特币ETF在今年七八月份时曾在英文世界掀起巨大波澜，一度是比特币价格大幅震荡的最关键原因，随着几次提案都被SEC否决和推迟，比特币ETF的关注度也明显下降，但近期背后的一系列变化，让笔者认为比特币ETF离通过SEC的审批愈发接近了。借着比特币十岁生日之际，本文将向读者们综合的介绍一下比特币ETF。

文章将主要分两大块

一．为什么比特币ETF那么重要

1. 七八月时曾经掀起的波澜
2. ETF是什么，为何比特币ETF那么重要
3. ETF通过以后的影响预测

二、之前屡次被拒，为什么这次SEC允许比特币ETF发行的希望大增？

1. 比特币ETF各产品介绍
2. 过往历程梳理：SEC拒绝理由与提出的要求
3. SEC对比特币ETF的审批时间线
4. SEC权力架构变化

一、为什么比特币ETF那么重要

1. 七八月时曾经掀起的波澜

先来看看Bitcoin ETF和Bitcoin的Google指数对比（近似于百度指数）

作为对比，Bitcoin本身的热度在7-8月份毫无波澜。Bitcoin ETF这个词热度开始爬升的时间点也是恰逢6月26日VanEck SolidX 的申请，第一个高峰是7月26日Winklevoss兄弟的ETF终审被拒，终结于8月22日9个ETF统统被拒。（产品信息请看本文第二部分）

再来看几张走势图

这是美东时间7月26日下午5点（北京时间7月27日凌晨5点），Winklevoss兄弟的ETF最终被拒时的比特币走势，两小时大跌450美元。不过第二天又恢复了。

美东时间8月7日下午（北京时间8月8日凌晨）SEC宣布VanEck ETF 45天不够需要90天来决策时，半天不到跌下700美元

美东时间8月22日下午（北京时间8月23日凌晨），ProShares Direxion Granite的共9支ETF统统被拒的时候的走势。先是投机者提前一天晚上拉升400美元，公布以后又是一路下跌400美元

几个关键消息都当场引发了市场的大幅波动

V神和徐明星都纷纷发Twitter，表示市场对于ETF的关注程度有点过高了。不过在轮番被拒/推迟以后市场已经趋于理性，甚至对于新的消息麻木了，热度随之下滑。

2.为什么比特币ETF那么重要以至于如此受关注呢？

大量资金想入场虚拟货币市场却无门

想想在美国，个人要购买比特币该怎么操作？注册交易所，完成KYC，OTC场外交易，或者转账入金后在交易所购买比特币。整个流程的用户体验难称完美。缺少监管，清算体系，OTC的对手盘可能作弊，被坑了无人负责。一个金融机构呢？它需要完整的托管体系才能入场。或者就只能化整为零作为高净值个人来参与。

美股是一个成熟的机构市场，机构持仓比例和成交量占比都高于80%。有大量的机构的聪明资金，在17年底的疯狂牛市以后，已经逐渐意识到了比特币和整个虚拟货币市场的价值，但苦于缺乏正规渠道入市。

ETF低门槛，低费率，高流动性，准确跟踪底层资产，解决托管问题，是最合适帮助虚拟货币走向大众市场的产品

ETF作为一种近年来逐步崛起的投资方式，主要特点是跟踪指数，持仓变化小，低费率，（一般每年0.3%左右，远低于共同基金或者对冲基金的2%），高流动性。长期以来只有20%的股票基金能跑赢标普500指数基金的事实，更是让被动投资的理念深受投资者的青睐

目前美国市场上总共有2148个ETF，整个ETF的总市值近4万亿美元，作为对比，美股总市值约30万亿美元，A股总市值约6万亿美元。其中最大的Blackrock的ETF总规模1.4万亿美元，第二大的Vanguard 9000亿美元，第三大Statestreet 7000亿美元。最大的黄金ETF是Statestreet的，规模300亿美元，第二大Blackrock的100亿美元

这里要区别几个概念

• 虽然大部分ETF是一系列资产的组合，比如沪深300ETF，纳斯达克ETF，但其实单一资产的ETF也不在少数，比如黄金ETF，白银ETF，我们讨论的比特币ETF也是直接对应单一比特币实物或期货的
• 火币，OKEX，Blockvc，GalaxyDigital等机构已经纷纷推出了自己的指数和指数基金。这些和我们讨论的比特币ETF的核心差别在于，这些指数基金仍然需要去数字货币交易所，或者数字货币资产管理公司购买，而比特币ETF，作为在传统二级市场交易的ETF，只要有一个普通美股账户散户就可以购买，金融机构就可以入场

传统ETF和共同基金都分为一级市场申购，和二级市场交易。散户通常倾向于直接在二级市场上像股票一样买卖ETF，机构则相对倾向去一级市场申购，以免过大的资金量导致ETF二级市场的溢价。一支成熟的ETF很少出现显著的折溢价，因为ETF一二级市场可以互相套利。 之前GBTC出现75%溢价的情况肯定不会在比特币ETF上出现。

以大家最关注的VanEck的比特币ETF的做法为例：每一个ETF基金认购者，认购一份VanEck 比特币ETF（25个比特币），那么VanEck就会去OTC市场直接收购25个比特币，按目前价格，就是一份约14万美元。https://www.sohu.com/a/217778864_99928432万美元，如果上线，这将是股民在二级市场上可以买到的除了巴菲特的伯克希尔哈撒韦的A类股（30万美元一股）以外最贵的证券了。

3. ETF通过以后的影响预测

如果比特币ETF通过了，能带来的增量资金是非常庞大的。想象一下，洛克菲勒家族基金，耶鲁校友捐赠基金，科技类的共同基金，甚至是一个普通美国百姓的401k养老金账户里面都配置了比特币ETF。

比特币因其象征性和储值功能，而被广泛认为是虚拟货币世界里的黄金，恰好黄金也经历过ETF从无到有的过程，因此我们可以做一些类比

以下预测严格对照黄金与比特币的历史和现有数据，计算得到的预测结果仅供参考，不作为投资意见。截止文章发布时，作者持有部分比特币仓位，观点仅代表作者个人，不代表香港奇点财经官方意见。

价格预测：黄金ETF在03年推出前，黄金从300美元附近运行，最高600美元，推出后几年暴涨到最高1800美元，近几年维持在1100-1400的区间。比特币目前历史最高是19000美元，目前运行在7000美元左右，如果做类似推测的话，推出比特币ETF以后最高6万美元？平稳运行在3-4万美元？参考下图

Galaxy Digital的创始人，前高盛知名交易员Novogratz也曾表示比特币ETF能通过的话，短期内就有可能把价格拉到1万美元以上。

另外，7月1日，Bitmex交易所创始人在接受采访时认为，如果比特币ETF通过了，会先带领比特币突破1万9千美元的高点，甚至年底就能达到5万美元的高度。

规模预测：黄金约8万亿美元总市值，比特币总市值目前约1300亿，约60倍关系。黄金ETF总计约890亿美元，那么，比特币ETF规模会达到15亿美元？

比特币现状分类数据

黄金现状分类数据

如果计算可使用比特币，和金融属性的黄金（即不算珠宝和其他类），那么金融属性的黄金市值约3万亿美元，可使用比特币市值约750亿美元，约40倍关系。所以比特币ETF规模会达到22亿美元？

如果比特币实现上述涨幅（5倍左右），那么比特币ETF规模将会达到75-110亿美元？VanEck的投保范围是先到1.25亿美元再逐步根据需求提高。

另一个角度看，目前垄断的GBTC规模在13亿美元左右，我们有充分的理由相信比特币ETF作为一个明显更优越的产品，其规模也会显著超过GBTC，GBTC到时候可能出现大幅赎回和折价现象

小结

比特币ETF是最合适让比特币走向传统金融机构和大众的金融产品。如果能通过的话，能带来的新增的资金量会非常可观，足以推动比特币价格和受众人数都走上新台阶，这也是它备受关注的原因。

二、之前屡次被拒，为什么这次SEC会允许比特币ETF发行

1. 比特币ETF各产品介绍

迄今为止，一共有9个机构向SEC申请推出比特币ETF或类ETF产品。他们是Winklevoss兄弟，SolidX，DCG（以其子公司Grayscale的名义），ProShares，Rex，First Trust，Graniteshares，Direxion和VanEck。目前比特币ETF仅剩VanEck SolidX联合申请的这次尚未被否决或撤回。

具体情况请看下表

这9次申请按时间顺序可以分为四波：

第一波是2016年7月，Winklevoss兄弟，美国知名交易所Gemini的创始人，以及SolidX，两家的提案也各自在2017年3月被拒。不同的是Winklevoss兄弟提出了复核的请求，这一请求直到2018年7月26日才被正式否决。当时也引发了比特币的大跌。而SolidX选择了和老牌ETF公司VanEck合作在今年6月共同推出新产品，重新冲击首个获批的比特币ETF（见下文）

第二波是DCG和它的资管子公司Grayscale，他们在2017年2月申请，但在2017年9月撤回了申请。DCG是著名的区块链投资基金，累计投资超过100个区块链相关项目，包括Coinbase和Ripple。DCG也拥有知名区块链媒体Coindesk。Grayscale在240天截止日之前几周撤回了申请。

GrayScale在类ETF领域更值得一提的是目前美国唯一的比特币投资信托GBTC的发行者。GBTC早在2015年便已经发行，目前规模达到了13亿美元。根据其11月1日刚发布的2018Q3季报，2018年流入GBTC的资金达到了2.16亿美元，其中第三季度5900万美元，约60%的是机构投资人。不过GBTC只是一个OTC产品，不在交易所交易，它的流动性很差，每天在一百万美元左右，最高的时候和比特币的溢价达到过75%，最近溢价回到了10%以内。GBTC的属性比较类似封闭式共同基金（Close-end Mutual Fund）

前两波努力都来自区块链世界的新贵，后两波则来自迎头赶上的华尔街大鳄

第三波是2017年12月到2018年1月，连续有5家传统ETF机构推出了各自的比特币ETF产品。这5家机构分别是ProShares，Direxion，First Trust，Granite和Rex。其中有etf资产管理规模高达650亿美元，排名第6的巨头Firsttrust，也有杠杆etf界两大巨头ProShares和Direxion。这也是整个虚拟货币世界最疯狂的两个月，趁热打铁的想法显而易见。这五家机构都推出了至少多空两种ETF产品，最多的Direxion一下子推出了5种产品，包括3种杠杆做多，和一种杠杆做空产品，五家清一色的都用上了当时出炉不久的比特币期货来实现杠杆。其中两家First Trust和Rex一个月以后撤回了申请。其余三家在10月收到了SEC的复审通知

第四波属于最近的VanEck和SolidX。在蛰伏许久之后，SolidX带着新伙伴再次冲击比特币ETF。

VanEck是美国老牌的主打ETF的资产管理公司，ETF资产管理规模约300亿美元，排名第8，目前运营58个ETF产品。他们最大的ETF基金是一个Gold Miner ETF，黄金挖矿公司指数基金，目前规模约80亿美元。从这个角度来说VanEck是有很强相关的基因的。SolidX除了这个ETF以外在网上的资料不多

这次申请的比特币ETF产品有几个主要特点

• 每股25个BTC，按目前价格也就是16万美元一股，因此肯定是机构投资者为主。
• 不带任何杠杆/做空，只持有实物，不持有期货
• 定价会参照一批受严格监管的OTC市场和交易所的价格（基本不可能操纵），上了保险，
• 以上这些都能起到保护投资者的作用。

2. 过往沟通历程：SEC拒绝理由与提出的要求

简单介绍完四波产品和背后支持的公司以后，我们根据历次申请的产品，与SEC的沟通历程，SEC的拒绝理由，做进一步的梳理

目前坚持到底没有撤回的一共三批。基本特点对比见下表

第一批的Winklevoss的产品是比特币实物为底的，第二批是一波期货为底的杠杆产品，第三批独苗VanEck也是比特币实物为底的。衍生品为底的先不谈，Winklevoss和VanEck产品的主要区别在于

• 每股价格，VanEck定超高价明显是为了服务机构阻挡散户，而Winklevoss定价01BTC就是为了面向普通投资者。
• VanEck的价格追踪MVBTCO比特币场外交易综合指数，并主要在构成指数的几个场外交易平台交易，也会在Coinbase，Gemini，Bitstamp，Kraken等交易所交易（这些OTC平台和交易所全都符合SEC的KYC，AML反洗钱要求）。而Winklevoss只打算追踪自己的Gemini交易所的价格，并在此交易。反操纵市场反欺诈方面差距明显
• VanEckSolidX有全覆盖的保险，即使碰到欺诈或技术问题丢币了也会赔，Winklevoss方案没有保险

再来看SEC的否决理由和提过的要求：

对于第一波：SEC认为Winklevoss和SolidX的提议都不满足交易法案（Exchange Act）的Section 6(b)(5)，即防止操纵市场和欺诈行为，保护投资者。为了实现这条需要满足两点：交易所需要与足够多的其他比特币交易所形成数据监控分享协议，且这些交易所都是受监管的。而Winklevoss和SolidX的提案既不满足信息分享协议，市面上的交易所当时也都不受监管。

另外，过往每一种商品ETF批准的时候，都有足够显著的，受监管的该种商品的期货市场存在。

对于第二波，SEC强调拒绝这几个ETF都与比特币本身价值和应用无关，拒绝是因为这些产品仍然无法防止虚拟货币市场中的欺诈和操纵市场行为，以及由于期货交易量不够，导致以期货为底的ETF在极端情况下可能出现大幅折溢价。与最新的VanEck SolidX实物为底的ETF有关的主要还是防止操纵市场问题。

回到硕果仅存的VanEck SolidX

第一次被拒的时候有几个主要理由，现在都已经得到了有效解决。

• 当时不存在受监管的比特币期货市场，而现在比特币期货已经在芝商所运营一年，日交易额2亿美元。
• 当时的比特币交易所们没有加入信息分享协议，该协议可以帮助快速检测操纵市场行为。现在Gemini等交易所已经加入了。根据彭博社的报道，Gemini使用的是纳斯达克母公司提供的最先进的监管技术系统。另有若干场外交易所和场内交易所已经严格受监管，即将加入信息分享协议

总的来说VanEck SolidX这次是卷土重来势在必得。

3. SEC对比特币ETF的审批时间线

要讨论审批时间线，就必须对美帝的立法程序有所了解。发行ETF这个动作的属于提出规则更改（Propose rule change）。根据美国法律，制定新规则（Rulemaking）在美国有一整套标准流程。简单来说，提出规则更改要公告并向群众征求意见（Notice and Comment）。关键时间点是45天，90天，180天和240天。45，90，180天的时候如果还没法决策的话，SEC分别得发公告说还需要时间，240天是死线。

我们先来看一看刚走完240天流程的ProShares的审批时间线

那么以ProShares的发行审批的经验来看，VanEck通过审批的时间线大致可以推算为下图

之前SolidX和Winklevoss被拒也是发生在接近第240天的时候，SEC在这种敏感争议议题上，并不会冒险提前很多做出决定。也就是说，根据SEC之前的习惯，如果能通过的话，大概率发生在2月下旬。

那么为什么这次就这么可能通过呢？除了产品本身以外及审批时间线以外，SEC的权力架构也发生了明显的变化。

4. SEC权力架构变化

SEC的权力核心一般由一个主席，4个Commissioner组成，存在前一任离职后一任还没续上的现象。在位的4或5人都会参与投票，需要绝对多数票才可通过一个提议

目前的5人组合是：

Chairman — Jay Clayton (独立，17年5月上任)

Commissioner — Kara Stein (民主党，最迟今年12月离任)

Commissioner — Robert Jackson, Jr. (民主党，1月上任)

Commissioner — Hester Peirce (共和党，1月上任)

Commissioner — Elad Roisman (共和党，9月11日新上任)

笔者看了下最近几个月的投票结果（都公开在SEC官网上）基本都是全票过，或者全票反对。但在Winklevoss兄弟的ETF上，共和党的Commissioner Peirce投了唯一的支持票。当时结果是3：1。时间是7月26日，Roisman还没上任，前任的Piwowar已经在7月7日卸任。

Peirce事后还在SEC官网发了一篇公开信来支持Winklevoss兄弟的ETF。这是非常罕见的公开反对意见。主要理由包括:

1.Winklevoss的提议已经提供了足够的投资者保护

2.如果不通过的话，反而是把投资者逼到不受监管的比特币现货市场中去，并承担风险

3.这个否决令会影响金融市场创新

激动的Reddit美国网民们看了她的公开信之后，称她是“我们的虚拟货币之母”（Crypto Mom）。她的Twitter粉丝一天之内从1700涨过万，现在2万。

9月11日，SEC 迎来了新Commissioner，新上台的Roisman也是共和党，并且上任没多久就和ETF申请方开会。他之前做过Commissioner Daniel Gallagher的副手，Gallagher在16年卸任以后担任了一家区块链公司的董事。据各方消息推测，他是支持比特币ETF的。ETF申请方也很可能是专门挑值得转化的票去游说的。所以，12月底或者2月底投票的时候，Peirce和Roisman两位共和党人很可能都是支持票。

12月，Stein将离职。代替者目前的传言是民主党的Allison Lee。这张选票要下定论显然为时过早。

主席Jay Clayton虽然名义上是独立的，但他上任时是受共和党议员提名的，基本可以算作是共和党人，他一人反对两位同党的可能性不大。Stein的接替者还没上任的话，只剩4人的情况下，主席投出2：2的僵局的概率不大。并且最关键的是，VanEck SolidX的产品本身也比Winklevoss的有了显著提高，理论上已经基本满足了SEC过去提出的各种问题。

总结

比特币ETF是最合适让比特币走向传统金融机构和大众的金融产品。如果能通过的话，能带来的新增的资金量会非常可观，足以推动比特币价格和受众人数都走上新台阶。由于产品的改进，监管的变化等多方面原因，我们有希望看见比特币ETF在2019年2月底获得通过。不论能否通过，笔者都会对比特币ETF的相关进展保持关注。

引用

• July31^st, Meeting with VanEck Securities Corporation, SolidX Management LLC, and Cboe BZX Exchange, Inc.
• Oct9^th，Meeting with Representatives of SolidX, VanEck, and CBOE
• 34-83520,Self-Regulatory Organizations; Cboe BZX Exchange, Inc.; Notice of Filing of Proposed Rule Change to List and Trade Shares of SolidX Bitcoin Shares Issued by the VanEck SolidX Bitcoin Trust
• 34-80206, Self-Regulatory Organizations; Bats BZX Exchange, Inc.; Order Disapproving a Proposed Rule Change, as Modified by Amendments No. 1 and 2, to BZX Rule 14.11(e)(4), Commodity-Based Trust Shares, to List and Trade Shares Issued by the Winklevoss Bitcoin Trust
• Alex Kruger, The Bitcoin ETF: breaking down the CBOE ETF proposal

https://hackernoon.com/cboebitcoinetf-53992ec38a70

• John Galt, The Elad Effect: How the SEC’s New Commissioner Changes Things for Bitcoin ETFs

https://medium.com/@JohnGaltBPM/the-elad-effect-how-the-secs-new-commissioner-changes-things-for-bitcoin-etfs-f4bb29e95bd6

关于作者：张天然

前LinkVC投资经理

前中老年领域创业者

非著名表情包“小黄鸭向资本大鳄低头”创作者

公众号：嘉里小黄鸭 号主

多年美股投资者

亦曾任职于小饭桌，北极光

兴趣横跨各资产类别，相信区块链能改变生产关系