详解STO:行业新宠,距离成熟仍道阻且长

2018年10月21日 21:53
來源:香港奇点财经

一、STO :区块链的下一个风口?

1、定义

STO,全称是Security token offering,即证券型通证发行。可以简单理解为符合监管的资产通证化,用一种新型证券来表示资产权益,这种证券的发行、交易都在区块链上进行。

STO 模式所发行的通证叫 Security Token(证券型通证),它与ICO 挂钩的应用型通证不同,它是在分布式帐本上创建、管理,实际受监管的证券。证券型通证在根本上被设计为投资利益的证明,例如股权、债务或是股息。

美国证监会(SEC)在此前将加密货币分为两类:应用型通证(utility token)和证券型通证(security token):

应用类通证大多都是企业针对自己提供的服务或者产品为项目募资发行的,应用型通证的价值是以项目概念的未来实用价值来评估的,首次预售应用型通证被称为ICO。

证券型通证是有现实中的某种金融资产和权益作为内在价值支持,例如公司股权、债权、黄金、房地产投资信托、可转换债券的转换权等。投资者拥有这份权益背后所代表的内容,由此收获利润。

总的来说,STO有两大特性:

  1. 通证在符合监管要求的情况下发行、分销和交易。
  2. 链下资产所有权和信息上链,通过代币的形式流通。

它在技术上的运用在于利用以太坊的ERC-20标准加上监管层协议(如Polymath, Harbor)发行能代表股权或债权的通证。

2、产生背景、优势

STO模式诞生于ICO模式下混乱的数字资产市场与资产流动性低的传统资本市场。

2017 年, ICO 融资模式极大地促进了数字资产市场的繁荣,但是这种模式下投资者与项目方信息严重不对称、无监管、权利与责任不明晰等问题日益凸显,项目方的违规行为屡见不止, 众多投资者遭受了惨重的损失。

与此同时,资产总规模超过数百万亿美元的传统资本市场主要依靠IPO的退出方式完全不能满足投资人的诉求。IPO比例低、周期长,使得全球积累了超过70万亿美金的股权资产无法得到有效流通。在债务和房地产市场,主要原因在于投资门槛过高,使得大量人员无法参与其中的投资,市场积累了100万亿美元债权资产、230万亿美元房地产资产无法得到有效流通。

因此,在两个市场的痛点下STO应运而生,并可能引发股权、债权,乃至货币的重新定义。STO的优势主要有以下几点:

交易成本低:

传统投资方式中,投资人对项目方的合规性要求高,需要花费一定费用聘请中介机构,如律师、会计师等对项目的尽职调查、办理登记手续等。STO模式下,以上工作由于分布式记账技术和新增的具有监管功能的通用技术得以最大程度的简化,从而降低交易成本。此外,将资产的权益通证化后交易可以在链上进行,除去交易的矿工费,证券型通证几乎没有交易成本。

交易速度快:

以股权投资为例,传统投资方式中,向监管机构报告和办理登记工作本身可能会花费数日或数月,由于区块链的技术升级,这些工作可能会在几分钟之内完成,大大提高了交易速度。

流动性提高:

因为交易成本低且没有最小交易单位,再加上投资主体变得更加广泛,证券型通证比传统证券的流动性更强。

扩大中小企业的融资渠道;

创业公司普遍没有足够的资金,因此,受监管且符合要求的“通证类证券发行”可以帮助中小企业获得新的融资渠道

合规性,安全性高:

STO能与传统证券一样,具有合规性,通过监管保护投资者。

透明度高:

利用区块链和智能合约能实现企业数据的实时披露和有据可查,降低了投资者进行决策时的信息搜索成本,以及经营、筹资、投资活动中的各种交易成本与风险,进而降低资金成本。

STO兼具了ICO和IPO的优点,与IPO相比,STO创造了一个高效率的资本市场,大大突破传统意义上对权利分割和归属的确认。知识产权、股权、房地产所有权、房地产投资基金、贵金属、美术作品及音乐版权等有形或无形资产都可以用来通过STO模式通证化并发行。

与ICO相比,STO加入了监管的元素,更符合政府的要求。不过,STO并不单纯是ICO的升级,虽然证券型通证相比应用类通证锚定了真实资产且有监管的保障,但STO模式下的项目和平台拥抱接管,在现有监管框架上保障合规性的方式与ICO的去中心化等特质相反。

Sharex创始人,Y Community Token Fund合伙人 李刚强先前接受采访时表示,“STO就是ICO和IPO的妥协,是未来世界与过去世界为了达成平衡寻求的一种妥协方式。”不妨可以说,STO吸取了ICO和IPO模式的优点,推陈出新了一种融合模式。它采用智能合约与分布式记账的区块链技术确保交易数据的不可篡改,交易成本的降低。同时,面对物理世界与数字世界的鸿沟,STO做出了合理的妥协,引入监管端口来确保证券型通证锚定真实资产。虽然从现行法律和监管的角度,相比其他融资模式,STO目前几乎没有优势,但它代表着一种全新的方向,或许会成为未来的主流。

 

3、进行方法

目前STO的过程很复杂,以美国为例,首先项目方要受到联邦法律的约束,它的证券型通证需要在SEC注册(满足特定条款而豁免的除外,如RegA+,Reg D, Reg S等)并遵守证券法的种种规定,其中RegD是私募融资法规,RegS是监管美国企业面向海外投资人私募的法规,通过这两个融资不需要在SEC注册。而RegA+是面向公众融资的法规,相当于一个小IPO,需要2年审计。一般STO包含Reg D和Reg S两部分。

之后,项目方通过STO协议在以太坊或者其他公链平台上生成自己的证券型通证,不过直到法律代理完成工作并通过合规手续为止,通证都留在项目方处且不支持交易。现在在以太坊上推出的底层协议有:ERC1400、ERC1404、ERC1410等。

ERC1400:和ERC20以及ERC777标准兼容,考虑到Security Token需要链上以及链下参与者之间进行更复杂的交互,该EIP标准具有能力进行强制转移,目的是以防法律诉讼,并用于资金追回。

ERC1404:该标准专为资产Token化而设计。值得注意的是,ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法,提供了一些关键的改进,比如允许发行者实施监管性转让限制,同时,该标准提供了与ERC-20标准的所有优点。

ERC1410:ERC1410标准和ERC20以及ERC777隐式兼容。该标准描述了一个接口,以支持所有者通证被分组为多个分支,每个分支由标识键以及余额表示。

此外,项目方也可以在其他公链平台上生成证券型通证,如polymath、harbor、harbor和Securitize等。

其中,Harbor基于以太坊提供服务,融合R-Token标准技术,实现项目方在符合证券、税务、以及其他监管条例的要求下发行基于ERC20的证券型通证。其标准化流程包括了包括KYC/AML、纳税原则、信息披露和通过该系统生成的每一种通证的评估状态等等。

Securitize基于以太坊通过DS Protocol发行证券型通证,考虑了比如分红、投票、二级市场交易等情形,提供多项服务,包括确立发行人及其法律团队的法律和监管准备,根据KYC/AML认证或其他法律要求简化投资者注册,定制智能合约以匹配发行人的独特要求和整个证券型通证安全。

Polymath目前基于以太坊帮助项目方发行通证券型通证,提供证券型通证的底层协议-ST20标准,该协议将财务安全要求嵌入到新通证券型通证的设计中,简化了在区块链上启动金融产品的过程。平台聚合了KYC服务商、法律顾问、技术开发者以及投资者。

 

二、STO的先行者

证券型通证的产业链主要涉及4个主体:项目方,发行方案解决机构,交易所,周边服务机构。这部分我们将介绍发行方案解决机构、交易所以及周边服务机构的先行者。

交易所:

公开有证券通证计划的交易所可大致分为两类:数字资产交易所和传统证券交易所。

其中数字资产交易所我们以Coinbase为例:

Coinbase成立于2012年2月,是位于美国的老牌加密货币交易所。援引彭博社 7 月 17 日报道, Coinbase 获得美国证券交易委员会 (SEC)和金融行业监管局(FINRA)的批准,成功收购持经营许可证的证券交 易商 Keystone Capital Corp.(broker-dealer license)、Venovate Marketplace Inc. (ATS license) 和 Digital Wealth LLC(a registered investment advisor (RIA license)。这笔交易将允许 Coinbase 以经纪商身份将其产品扩展到有价证券。

传统证券交易所我们以伦敦证券交易所为例:

据 Coindesk 报道,伦敦证券交易所和 FCA(英国金融监管机构)正 在与创业公司 Nivaura 和 20|30 合作,希望发行完全合规的证券型通证。通 证将基于以太坊发行,2018 年 9 月 20|30 公司将作为首个“小白鼠”测试 发行流程,以及伴随着的为期一年的锁定期。之后可能会对创业公司和中 小型公司开放证券型通证发行服务。

发行解决方案机构:

Polymath:

成立于 2017 年,Polymath 是一个帮助资产实现证券化通证的平台。 它提供证券型通证的底层协议(ST20),允许个人和机构投资者完成合格投 资者认证,允许合法投资人在符合政府规定的前提下参与 STOs。在 Polymath 的平台上,汇集了 KYC 服务商、法律顾问、技术开发者交以及投 资者。Polymath 协议致力于助力完全合规的证券型通证的发行,该协议将 金融监管的需求嵌入到了通证的设计中,实现区块链上发行和交易证券类 交易的无缝体验。

此外还有如Swarm、harbor、Securitize等知名方案解决机构。

周边服务提供机构:

Slice:
Slice是一家面向跨境投资者的商业房地产投资平台。它的职能类似优质地产证券的承销商、发行商和配售代理。Slice 融合了 Bancor协议和 Stellar 公链的内嵌去中心化交易所,保障在Slice平台上发行的商业房地产支持的通证的高流动性。Slice的投资人可以选择从产生现金流的房地产取得稳定的季度分红,也可以选择从高收益附加值项目取得较高额但时间不规律的股息。

 

三、STO还面临诸多挑战

司法管辖权问题

首先,从法律层面对通证进行分类非常困难,因为不同的通证会带来不同的经济影响。且通证的特征和销售方式也会影响各个司法管辖区对通证的接受程度。

再者,各国相关法规的发展程度也不同,比如瑞士和德国监管机构对于「提供通证分类方针」表现出最强烈的兴趣,但相关法规却迟迟尚未公布。而美国的证监会(SEC)则明确区分开证券型通证和应用型通证。

具体来说每个国家相关法律规定中对于投资者的限制以及投资者保护制度都不尽相同,这涉及到了不同司法管辖区之间如何互相认可KYC合规的问题,如果在别的司法管辖区进行跨境发行,则必须确定该发行对于相关接收方是合法的。

我们相信证券代币未来能够实现跨国的证券交易和发行,但是目前各国都有不同的证券法规,合规的统一和对接会是漫长的过程。

所需时间和成本远高于ICO

目前很多关于STO的文章主要在描述市场的庞大潜力却忽视了STO本身的成本。

STO需要在现行的监管框架下运行,如证券型通证发行前需要完成合规工作,证券的分销、交易受到的严格限制等都需要时间成本。且为监管提供支持的底层技术如确保执行的智能合约也需要时间和成本审核。

此外,相比ICO模式下“白皮书+交易所”就能直接向大众融资,STO的运行除了项目方外还涉及国家监管机构、发行方案解决机构,交易所的参与,合规的要求推高了融资成本,同时降低了可融资的金额。

从当前美国STO的行情来看,虽然传统资产通证化的生态已经在美国出现,美国甚至能找到专业的虚拟货币律所以及审计事务所。但是当前证券通证的监管依然极为严格,程序及条件也非常苛刻,整个审核工作较为繁重。

监管限制了流动性

STO的核心是符合SEC的监管要求,监管的核心概念如下:

  1. 合格的投资人。
  2. 反贪污、反洗钱等用途的投资人尽职调查(KYC、AML)。
  3. 信息披露。
  4. 投资人锁定期限。

 在法律层面,STO的发行受地域性和不同法律对合格投资人的限制,在流动性上必然受到影响。而由于目前证券法案较为完整的地区并没有针对STO专门的条例,而传统金融证券法律相对完善,STO发行合规成本将会非常高昂。

以在美国发行证券为例,证券型通证需要接受SEC以及其他机构的监管,发行证券型通证的主体也将受到联邦法律的约束,通常而言,证券型通证还需要在SEC注册(满足特定条款而豁免的除外,如RegA+,Reg D, Reg S等)并遵守证券法的种种规定。监管行为将推高证券型通证的发行和交易成本以及门槛,客观上限制了流动性。

STO模式被普遍认可在合规之后会拥有更好的流动性,但投资者资质的限制与司法管辖问题的客观存在,使得STO模式的流动性目前来看并没有优势。

STO被普遍认可的另外一点,即证券型通证背靠资产和现金流所带来的安全性也有待考察。合规和监管能更好地保护投资者,但并不保障证券型通证都比应用型通证更安全,即使在所谓成熟合规的传统资本中,割韭菜证券也屡见不鲜。从投资者的角度来说,还是需要关注证券型通证的标的质量,发展前景,财务健康度等情况。

另外,STO模式在区块链技术层面上的安全问题依然存在。智能合约技术在STO模式下的要求更高,也就更难在技术层面上完全确保安全性。因为STO是在交易所进行交易,可以兑换成其他法币,这意味着攻击者盗取这类通证的拥有权后可能会在市场上立即抛售,导致市场的大幅波动。

因此,STO并没有想象中的美好,距离成熟还有很长的距离。不过我们相信,各国的监管会日趋清晰和成熟,技术的发展也会在斗争中日趋完善,这些因素都将促进STO的健康发展,最终改变社会资产持有与投资转移方式。