SEC官員首次詳細解釋如何判斷證券代幣

2018年6月15日 13:42

本文轉自美國證監會網站,由奇點財經翻譯,原文作者為William Hinman,原文地址為https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418。

2018年6月14日,美國證監會的公司金融部門主任William Hinman在雅虎金融市場峰會上發表演講,指出了判斷代幣是否為證券的關鍵考慮因素。以下是演講內容,由奇點財經翻譯,部分內容有刪減。

“我很榮幸可以參加這次峰會。本次峰會的主題是:隨著時間的推移,曾經作為證券發行的數字資產是否可以成為證券以外的東西。

首先,我們應該以不同的方式來解決問題,不要把註意力放在數字資產本身上,而是要關註數字資產的相關情況及其銷售方式。這樣問題就轉化為:最初作為證券發行的數字資產,以後能否不以證券的方式出售?

如果數字資產代表持有人在公司中的利益,那麼答案可能是「不能」。因為在這種情況下,ICO依然在美國證券法的管轄範圍內。但如果僅用數字資產在其網路上購買商品或者服務呢?我覺得答案是「可以」。今天我想就此談談自己的看法。

在開始分析證券的相關法規之前,我想先說一下分布式賬本技術。我覺得這是一項令人振奮的技術,它在分享資訊、傳遞價值和記錄交易方面有著巨大的潛力。有人甚至認為這項技術會改變我們所知道的電子商務。不過分布式賬本技術仍然處於發展初期,存在一些問題。

接下來我開始談談證券的法律法規對數字資產交易的適用情況,即代幣是如何發行、分發、售賣的。

我先描述一下我經常見到的。創始人為了融資一般會發行代幣而不是出售股票、發行票據或向銀行融資。但是,在許多情況下,發行代幣實質上與發行證券是相同的,都是通過預期的收益進行融資。這種交易很容易適用最高法院的「投資合同」準則(最初在SEC訴Howey案中宣布)。最高法院強調,形式不重要,重要的是經濟的實質。

代幣經常被吹捧為擁有自身用途的資產,並且承諾資產將以一種增值的方式進行培育,最後再銷售獲得利潤。代幣通常銷售給廣泛的人群,而不是可能在網路上使用它們的人。

你可能會問,這些代幣的銷售看起來很像發行證券,為甚麼發起人選擇將投資包裝為代幣呢?我覺得可能有幾個原因。第一,一些人認為這種做法可以使交易不受證券法的監管。但我認為人們已經認識到該方法並不能達到這一結果。第二,這種做法可以作為企業的營銷手段,這在某種程度上仍然是有效的。但ICO的記錄仍在整理中,其中一些噱頭可能會成為投資者潛在的警告信號。

一些人可能會被以區塊鏈為媒介的眾籌流程所吸引。數字資產可以成為一種有效的方式來接觸全球受眾,然後會被交易。一些數字資產會用來幫助新程序找到合適的市場價格,另一些則用來企業估值。我認為,無論是在二級市場上用代幣交易還是發售證券,都需要細致入微的法律分析。

我相信一些業內人士開始意識到,在某些情況下以更傳統的方式啓動基於區塊鏈的企業可能會更容易。換句話說,通過註冊或債務出售來獲得初始資助,當網路上線後,再把代幣分發給需要使用該網路功能的人。這樣消費者使用代幣時就不是在投資了。

回到我看到的那些ICO, 嚴格來說,是代幣(或者硬幣,或者無論是哪種稱謂), 從它們自身的名稱而言都不是證券,正如Howey 案中的柑橘(從名稱看)也不是證券一樣。確定是否是證券最重要的是它如何出售的以及購買者的合理預期。當一個人為了居住而買一套房子,那就不是證券。但在另一種情況中,同樣的資產可能會使投資者產生合理的利潤預期,而這種利潤是通過別人的努力達到的。例如,如果一套房產提供管理合同或其他服務,那它就是證券。

同樣的道理也適用於數字資產。數字資產本身就是簡單的代碼。但它作為一種投資方式銷售給非用戶;用於發起人建設事業,在這種情況下,通常是一種證券。因為它證明了一項投資合同。將他們視為證券是有意義的。證券法的作用是消除發起人與投資者之間的資訊不對稱。在公開發行中,證券法規定投資者需要在知情的情況下做出決策,而發起人對發行材料中的重大錯誤負有責任。這些都是重要的保障措施,它們適用於大多數ICO。《聯邦證券法》所披露的內容很好地補充了Howey投資合同中關於各方責任的內容。作為一個投資者,投資的成功是第三方努力的結果。因此,調查第三方的資訊——背景、融資、計劃、財務利益等——是作出明智投資決策的先決條件。如果沒有一個監管框架來促進第三方披露資訊和風險,投資者將不知情,處於危險之中。

但這也指明了數字資產交易不再代表證券發行的情況。如果應用代幣的網路是充分去中心的,當購買者不再合理地期望一個人或一個團隊進行必要的管理或創業努力時,資產可能不代表投資合同。此外,當第三方的努力不再是決定企業成功的關鍵因素時,顯著的資訊不對稱就會減弱。當網路變得真正分散時,識別發行人或發起人以作出必要披露將變得十分困難,且意義不大。

所以,當我審視今天的比特幣,我看不到一個中心化的第三方。比特幣網路已經執行了一段時間,而且似乎從一開始就是去中心化的。將《聯邦證券法》的披露制度應用於比特幣的發行和轉售似乎並沒有甚麼價值。先不管以太坊的眾籌,基於我的理解,以太坊網路也是十分分散的。以太坊的架構、當前的轉賬和交易並不是證券交易。而且,正如比特幣一樣,將聯邦證券法的披露制度應用到以太坊似乎也沒甚麼價值。隨著時間的推移,可能會出現其他足夠分散的網路和系統,它們可能不需要被認定為證券。當然,某些數字貨幣網路將繼續依賴中心機構,該機構的努力是事業成功的關鍵。在這種情況下,證券法將保護購買代幣的投資者。

我想強調的是,對於某事物是否為證券的分析不是靜態的,也不必拘泥於某一份文件,即使是去中心化網路中作為交換手段的數字資產,依然可以作為一種投資方式進行打包出售,這就是證券。如果一個發起人將比特幣放在基金或信托中並出售利息,他也創造了一種新的證券,同樣,投資合同可以由幾乎任何資產進行,只要投資者可以獲得合理的收益。

讓我強調一個早期的觀點:簡單地將數字資產標記為「實用型代幣」並不會簡單的認定其不是證券。最高法院已經承認,如果有人購買一種資產只用於消費,那麼它很可能不是證券。但是,法律分析是由交易的經濟實質決定,而不是由標簽決定。用我最喜歡的例子,歐盟委員會在20世紀60年代後期曾警告有人以威士忌倉庫收據形式出售投資產品。發起人將收據賣給美國投資者,為蘇格蘭威士忌的釀造和混合流程籌款。威士忌是真實的,對一些人來說威士忌也很實用。但Howey公司賣柑橘,倉庫收據發起人賣威士忌,都不是為了消費。他們在出售投資,購買者期待著從發起人的事業裡得到回報。

發起人和其他市場參與者需要了解特定數字資產中的交易是否涉及證券的銷售。我們樂於幫助發起人和他們的律師解決這些問題。我們準備提供一個更正式的解釋或行動指南,指引大家正確使用數字資產。此外,我們認識到,在聯邦證券法中,當一個特定的資產被認為是證券時,會受到很多影嚮。例如,我們的交易市場和投資管理部門主要集中在券商、交易所和基金註冊等問題,以及市場操縱、托管和估值等問題上。我們了到解市場參與者正在努力使他們的服務符合現有的監管框架,我們很樂意繼續參與這一過程。

如果要認定一項數字資產是投資性合約,即證券,需要考慮哪些因素呢?首先,要看是否存在第三方(無論是個人、實體還是協調行動的團體)給了大家回報預期。這個問題總是要看具體的事實和情況,下面我們給出了一個清單來舉例,但不限於這些:

  1. 是否存在個人或團體,發起或推廣了數字資產的創建和銷售,它們是否在數字資產的發展、維護和潛在增值過程中起到顯著作用?
  2. 該個人或團體是否在數字資產中保留了份額或其他利益,因此有動力付出努力導致數字資產增值?買家是否合理得相信(該個人或團體)會作上述努力,而導致他們在該數字資產中的投資獲得回報?
  3. 發起人募集資金是否超過了建立網路並使之運轉必需的金額,如果是,它是否指出這些資金會用來支持代幣的價值,或增加該項目的價值?發起人是否持續支出募集或運營得到的資金,以促進代幣流通的系統功能和(或)價值的增長?
  4. 買家「投資」是為了得到回報嗎?通過營銷並出售給公眾(而不是網路的潛在使用者)的工具,是按照與該網路提供的商品或服務的市場價值合理相關的價格出售的嗎?
  5. 證券法的適用有道理嗎?是否存在大家依賴的個人或實體,對該項目的盈利起關鍵作用,因此披露它們的活動和計劃對投資者很重要?數字資產的發起人和潛在買家(投資人)之間是否存在資訊不對稱?
  6. 發起人以外的個人或實體,是否對項目享有治理權,或存在相當的影嚮力?

上述因素對於分析任何第三方的角色很重要,但也有合約或技術手段使數字資產看起來更像消費品,而不是證券。這樣,我們就要看交易的經濟實質,發起人及其顧問應該考慮下述和其他可能的情況。下述清單並不是窮盡的,也並不是說要規避代幣被認定為證券,必須達到下述清單中的每一項要求。清單的目的是讓發起人及其顧問思考,並且與我們的職員開始對話。另外,以下並不是在法律分析環境下所有必須要求的清單。

  1. 代幣的創立是否與用戶需求匹配, 而不是鼓勵投機?
  2. 價格是否由獨立人士設定,或者發起人在支持數字資產的二級市場價格或影嚮其交易價格?
  3. 購買數字資產的主要目的,是否為了個人使用或消費,而不是投資?買家是否表現了消費動機,而不是投資動機?代幣數量是否增長,以匹配消費動機,而不是投資動機?
  4. 代幣發放是否滿足用戶的需求?例如,買家是否可以按其期望使用數量來持有或轉讓代幣?是否存在內置激勵,迫使代幣盡快使用,例如代幣隨著時間貶值,或者說代幣是否可以長期持有以利於投資?
  5. 數字資產的營銷和發放面向網路潛在用戶,還是面向公眾?
  6. 數字資產由廣大用戶分散持有,還是由少數對該應用網路有影嚮力的人集中持有?
  7. 該應用網路已經執行了,還是在早期開發階段?

現在是激動人心的法律時代,我非常高興能參與其中,幫助這項新技術的發起人及其顧問了解和遵守聯邦證券法規。”